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如何看待機構客戶的期指套保及盈虧

股指期貨上市以來,市場功能發揮良好,起到了股市“緩沖閥”和“減震器”的作用,對防范市場系統風險具有重要意義。以證券公司為代表的特殊法人客戶(這里統稱為機構客戶),運用股指期貨管理風險取得顯著成效,保值避險效果良好。但機構客戶在股指期貨市場上套保交易尤其是獲利情況受到較多關注甚至是誤解,本文將對機構客戶在股指期貨市場的交易情況進行分析,談談對機構客戶盈虧情況的幾點看法。

 一、機構客戶有序入市,全面參與股指期貨套保、套利、投機三類交易

股指期貨上市交易三年半以來,運行平穩,流動性好,風險管理功能明顯得到發揮,吸引了越來越多的機構客戶入市套保避險。截至2013年11月15日,股指期貨市場共有機構客戶190家,機構產品賬戶1359個,開設交易編碼1848個。機構產品賬戶中,證券自營72個,證券資管產品304個,QFII客戶16個,基金產品540個,信托計劃128個,保險產品9個,期貨資管產品290個,基本除銀行外,各類機構客戶均已入市。機構客戶日均成交1.2萬手,占全市場總成交量的1.4%;日均持倉3.5萬手,全市場持倉占比27.6%。

從交易方式上看,機構客戶參與股指期貨市場較為全面,套保、套利、投機各類交易均有參加,但以套保為主。以本文統計截止日的2013年11月15日為例,機構套保、套利和投機交易占比分別為18.28%、44.23%和37.49%,持倉占比分別為51.95%、26.09%和21.95%。機構交易以套期保值為主,這既是各類機構客戶的監管機關在機構參與政策中規定的內容,也符合期貨市場促進功能發揮的引導方向,更是限制機構投機、保護中小客戶合法權益的有力措施。

二、機構客戶現貨做多、期貨做空,在股指期貨市場以空頭套保為主

機構客戶參與股指期貨市場的最主要的目的是對沖現貨風險,因此套保持倉以空頭居多。這是市場客觀條件及其套期保值為主的交易模式決定的,是保持資產價值穩定、防范股市下跌風險的保護措施。

第一,機構客戶在現貨市場始終是“多”大于“空”,期貨市場多空平衡,機構傾向套保做空是當前市場條件下機構的自主選擇。股指期貨市場采取雙向交易機制,期貨合約都是多空雙方成對“出現”的,有空必有多、多空必相等,沒有獨立存在的多頭或空頭。至于機構套保持倉以空頭為主,這是客戶在當前市場條件下自主選擇的結果。

一是交易工具單一,股市做多為主。境外金融市場交易工具豐富,多空機制健全,機構客戶可以使用金融期貨為各種各樣的資產組合進行套保,除了空頭套保外還提供了大量穩定的多頭套保頭寸,套保持倉相對平衡。而境內市場交易工具較少,股市做空避險機制遠不如做多機制發達,機構客戶持有大量股票現貨,因而更傾向于進行空頭套保對沖其現貨持倉風險。

二是股市持續下跌。近年來股市持續調整,投資者為了避險傾向于要在股指期貨市場進行方向相反的空頭套保交易。

三是機構客戶自身結構問題。境外股指期貨市場有大量資產管理機構,提供了大量穩定的多頭套保頭寸,套保持倉相對平衡。而境內套??蛻粢宰C券公司自營為主,他們持有大量股票,主要就是做空期貨對沖現貨風險,導致空頭套保持倉占比較高。

 四是期現價格長期呈現正基差。過去三年半來,歐美等境外市場大多以負基差為主,美國自2009年以來負基差天數達到99%,但因無風險利率大大低于股息率等原因,股市還是長期穩步上漲;而境內股指期貨市場以正基差為主,截至2013年11月15日,主力合約正基差天數達到67.94%??蛻舯灸艿馗噙x擇期貨空頭而非多頭策略,獲取展期收益而非承擔展期成本,助推空頭套保持倉增加。在各方努力下,近期機構多頭套保的使用逐漸增多,多頭套保持倉已經有所增加,多空持倉結構正在向更加均衡的方向發展。

第二,機構賣空期貨有嚴格的操作規定。機構為了防范股市下跌風險,通過賣出股指期貨的方式,為持有的股票上了保險,這就像我們正常的買“人身險”、“財產險”以及為汽車購買各類保險一樣,這是機構客戶為其資產保值、穩定市值、平滑股市波動所做的保護措施。在操作上都有嚴格紀律,不會被機構用來追漲殺跌、加劇股市波動。

第三,機構空頭套保為主不改變其整體多頭屬性。套期保值是跨期、現貨市場進行方向相反的對沖交易,不能將期現貨頭寸割裂來看。機構在期貨上做空,但在現貨上的頭寸更大,仍是凈多頭。多數機構空頭套保持倉僅占股票資產的10-20%,即使目前股指期貨持倉規模最大的五家機構,也不超過60%。市場上被稱為“空軍司令”的幾家大券商其實都是期貨空頭、現貨多頭、絕對多頭,機構仍是做多而非做空股市的主體力量。

第四,機構套?;倔w現為被動成交,不會對市場價格造成額外打壓。三年半來,機構套保日均成交量不到6000手,僅占全市場雙邊總交易量的0.6%。機構套保賬戶限價單占全部委托的八成以上,較少使用市價單。套保賬戶平均單筆報單量不足五手,市價單平均報單量則更小,僅為買一檔位平均深度的18.1%,“沒有主動向下伸手撈單子”,一般不會擊穿買一檔位。除極少數情況外,機構客戶在套保交易中總體上傾向于被動等待成交。

第五,套保機構期現貨盈虧互抵,沒有動力主動打壓價格。機構進行期貨套保后,如果現貨賺錢,期貨就賠錢;相反,如果期貨賺錢,現貨則要賠錢。由于是凈多頭,如果股市下跌,機構即便期貨空頭套保獲利,但現貨多頭持倉虧錢更多。以跌幅最為劇烈的2013年5月28日至6月25日期間為例,滬深300指數暴跌16.7%,某機構客戶股指期貨空頭持倉盈利4.4億元,但同時其現貨持倉在股價下跌中虧損8.8億元,總體仍虧損4.4億元,但盈虧相抵波動減小。而且,市場下跌影響的不僅是機構自營業務收益,經紀、投行、資產管理等業務負面影響更大。因此,機構沒有做空期貨、打壓價格的動力。

三、機構套保要“兩頭看”,期貨盈利只是抵補現貨虧損

機構客戶的套保交易涉及期現貨兩個市場、兩種資產,套保交易的綜合盈虧效果,也必須結合期現兩個市場的盈虧來看。在三年半以來股市總體下行的行情下,機構客戶雖然在股指期貨市場空頭套保獲得了一定的收益,但同時其在現貨市場也承受著更大的損失,總體上仍然是凈虧損。

具體來看,機構客戶每月的盈虧情況與股票現貨走勢恰好呈現很強的負相關關系,相關程度高達78.6%。股市上漲時,機構客戶在股指期貨市場往往出現虧損;而在股市下跌時,他們在股指期貨市場能夠實現盈利。例如,在2012年12月,滬深300指數累計上漲17.9%,機構客戶雖然所持股票收益不菲,但在當月股指期貨累計虧損57.6億元;而2013年6月,現貨市場連續下挫超過15%,機構客戶從股指期貨套保中獲得了盈利,但同時在現貨市場的損失卻遠高于期貨盈利。

可見,機構客戶在期現貨市場的盈虧是相伴而生,相互對沖的。在股市下跌過程中,機構客戶在股指期貨市場獲得的盈利,也均用以補償其現貨資產的損失。因此,對于機構套??蛻舻挠澢闆r應該綜合期現兩個市場共同來看,看到其期貨套保盈利的同時,也應注意到其股票現貨持倉也承擔了相應的虧損。

四、期貨套保并非盈利保證,最終取決于股市走勢、策略選擇等條件

機構在期貨上的套保交易并非絕對盈利保證,期貨交易有的盈、有的虧,有時盈、有時虧。近幾年股市總體下跌,賣出期貨進行套保的機構客戶總體上會獲得一定盈利(當然在現貨上虧損更多),但并非所有機構都能盈利,盈利機構也不是在所有時點都能持續盈而不虧。而且,如果股市上漲,則賣出期貨進行套保的機構將總體上在期貨上出現虧損(當然在現貨上盈利更多)。

一方面,并非所有機構客戶在股指期貨市場都是盈利的。各家機構由于交易策略、套保比例、入場時點等選擇不同,其盈虧情況也不盡相同。截至2013年11月15日,有35%的機構客戶在股指期貨市場是虧損的。盈虧是市場的常態,機構客戶也僅是市場眾多參與者之一,只是因為其自身的專業性,從表面上看,比普通投資者更具優勢,但也要承擔投資風險,不可能只盈不虧。

另一方面,盈利的機構客戶也并非持續盈而不虧。機構客戶空頭套保的交易性質決定了在市場下跌時,會實現盈利彌補現貨虧損,但在市場上漲、現貨賺錢時期貨也會虧錢。舉例來看,2012年12月3日至2013年2月8日,股市連續上漲,滬深300指數累計漲幅達30%。期間機構客戶在股指期貨市場大面積虧損,虧損比例高達85%,累計虧損超過100億元。其中,幾家套保規模較大證券自營賬戶在股指期貨市場共計虧損達三十多億元。當然,因市場上漲,他們在現貨市場賺得更多,總體并非虧損。

五、機構套保減少股市拋壓,期指市場功能逐步發揮

機構客戶通過合理運用滬深300股指期貨,有效規避了股市下跌時面臨的投資風險,同時,減少了在現貨市場拋售的壓力。股指期貨在極端行情下減輕現貨市場下行壓力、降低市場波動、維護市場健康穩定發展的作用已經逐步顯現,市場功能得以發揮。

以2013年6月24日A股市場出現大幅下跌為例,當日滬深300指數暴跌6.3%,套保業務開展較深入的證券公司等機構不但沒有在現貨市場大幅拋售,反而買入滬深300指數成分股近20億元,這主要是由于他們持有股指期貨空頭倉位可以有效進行避險;而未參與套保的一些大基金只能在下跌行情中減倉離場,凈賣出滬深300指數成分股近60億元。這一例證表明,在極端行情下,由于股指期貨套期保值功能的發揮,機構客戶避免了在現貨市場進行集中恐慌性拋售,提高了股市內在穩定性,減小市場下跌幅度。而未使用股指期貨的機構客戶不得不在股市極端行情下大進大出、追漲殺跌,加劇市場波動,不利于資本市場的健康穩定發展。

三年半來,各類機構客戶有序參與股指期貨市場,積極進行風險管理,有效通過期貨套保在一程度上抵消現場資產虧損,初步達到了保值避險或減虧的目的。尤其是機構并未借此打壓市場獲利,更大大減少了極端行情的現貨集中拋售,有助于平抑市場波動,提高了股市內在穩定性。因此,我們必須針對套保交易的性質,從期現貨“雙邊著手、兩頭看”,正確地認識到機構客戶期貨套保交易的避險性質和市場穩定作用,認識到這對間接保護全體投資者利益的積極效果。

期貨套保并非只對機構開放,同樣為個人投資者敞開大門,當然,有人反映的股指期貨適當性制度門檻過高的問題,也是應該予以關注和逐步優化的問題。但機構專業水平更高、風險承受能力更強,他們率先的套保實踐與探索,對于總結成熟的套保經驗和規律,充分發揮股指期貨市場功能,大力倡導風險管理文化,有著十分重要的價值,既要加以嚴格管理規范,也應該得到社會的理解和認可。

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